שוק ההון הישראלי הציג השנה איתנות מרשימה, למרות השלכות המלחמה המתמשכת. הצמיחה בשלושת הרבעונים הראשונים עמדה על 3.8% ושיעור האבטלה נמצא ברמות שפל היסטריות של 2.7% בלבד. גם הגירעון הממשלתי על פי נתוני האוצר עומד על 6.9% בלבד, טוב יותר מהתחזיות האופטימיות ביותר.
החל מספטמבר, בו החלה מדינת ישראל לפעול בצורה משמעותית בגזרה הצפונית, החלו עליות חדות בשווקים שכן שוק ההון ראה בפעילות הצבאית התחלה של הסוף. ובימים אלו ישנה אופטימיות מחודשת לעסקת חטופים וסיום הלחימה גם בעזה.
כולנו תקווה כי המלחמה תסתיים בקרוב וכי יוחזרו כל חטופינו הביתה בשלום.
מדדי המניות בארץ ובעולם
השנה הייתה חיובית ברוב שוקי המניות בעולם ודחפה גם את השוק המקומי שלמרות כל האתגרים המקומיים היה השוק המוביל בעולם ועלה ב- 28.61%. מדדי המניות בשוק האמריקאי עלו גם כן בחדות, על רקע התפוגגות החששות ממיתון ועל רקע בחירת טראמפ לנשיאות אשר נתפסת כחיובית לשוק ההון. מדד ה- S&P500 סיכם את השנה עם עליה של 23.31% ומדד הנסד"ק עלה ב 24.88%.
ישראל
בשבועיים שאחרי פרוץ המלחמה הגיב השוק בירידה חדה של כ- 13.5% אך מה- 26 באוקטובר 2023 ועד סוף 2024 עלה מדד תא 125 בכ- 51%. עיקר העליות היו במחצית השנייה של השנה ובעיקר ברבעון האחרון – ככל שהאופטימיות לסיומה התפתחה. בנוסף, חזרת משקיעים זרים וגופים מוסדיים לשוק המקומי ביחד עם נתוני צמיחה טובים מהחזוי תרמו גם הם לראלי במניות.
ביצועי מדדי מניות עיקריים
תיק ההשקעות
תיק המניות הישראלי שלנו היכה את מדד ת"א 125 והניב תשואה של כ- 48.2%, תשואה עודפת על מדד הייחוס המקומי של 21.6%. תיק המניות הכולל (ישראל וחו"ל) הניב תשואה של כ 33.5%. זאת עקב גישה דפנסיבית בהשקעות בחלק המנייתי בחו"ל לאור המכפילים הגבוהים.
ענפים ואחזקות עיקריות שתרמו לעודף התשואה:
ענף /מניה | תוצאת ענף | ממוצע אחזקות |
מניות הביטוח (איילון, כלל ביטוח ומגדל) | 63.47% | 81.53% |
מניות הבנקים (פועלים , לאומי, דיסקונט וירושלים) | 40.56% | 47.63% |
טבע | 109.17% | 109.17% |
אינפלציה וריבית
בסקירה השנתית של 2023 כתבנו כך:
"תחזיות הכלכלנים וגם זו של בנק ישראל מעריכות כי האינפלציה, השנה תתכנס לתוך היעד ותהיה סביב 2.5% . אין אנו שותפים לתחזית זו ואנו סבורים כי האינפלציה תמשיך להיות ברמה גבוהה מ 3% ועל כן אנו ממשיכים לדבוק באפיק הצמוד."
ואכן ההטיה לאפיק צמודי המדד הטיבה עם תשואת התיקים באפיק האג"ח שלאור האינפלציה השנה הוביל את התשואות. גם השנה ציפיות האינפלציה שלנו גבוהות מציפיות החזאים ואנו נמשיך לדבוק במדיניות של הטייה משמעותית לאגרות חוב צמודות למדד המחירים בתיקים.
שוק האג"ח
שני גורמים עיקריים השפיעו על שוק האג"ח, בעיקר במחצית השנייה של השנה - פרמיית הסיכון של ישראל וצמצום מרווחי אשראי. פרמיית הסיכון של ישראל עלתה בחדות החל מפרוץ המלחמה מרמה של 0.4% לכ- 1.6% ונותרה גבוהה עד ספטמבר 2024.
במקביל מרווחי האשראי בשוק האג"ח הצטמצמו באופן משמעותי ונמצאים בשפל. צמצום זה בא על רקע עודף ביקוש לאג"ח קונצרניות הן מצד קרנות הנאמנות והן מצד גופים פנסיוניים. השנה, הציבור החל להסיט כספים מקרנות כספיות ופיקדונות לקרנות "מסורתיות" אשר משקיעות את חלק הארי באג"ח קונצרניות. במקביל, גופים פנסיוניים שכבר אינם מקבלים אג"ח מיועדות מהמדינה, מסיטות השקעות אלה בעיקר לשוק האגח הממשלתי אך גם לשוק הקונצרני.
פעילות בתיקים
לאורך השנה העדפנו אגרות צמודות מדד בדירוגים גבוהים הן בשל ציפיות האינפלציה שלנו ביחס לשוק והן בשל העובדה שהסיכון להפתעה כלפי מעלה היה גבוה מהסיכון להפתעה כלפי מטה. התחלנו את השנה עם מח"מים קצרים לאור מגמת הריבית, ובאמצעה הארכנו מח"מ עם הציפיה לירידת פרמיית הסיכון. יחד עם זאת, את עיקר הארכת המח"מ ביצענו באגרות חוב קונצרניות בארה"ב ,שם אנו מעריכים שהריבית תרד באופן חד יותר מהריבית בישראל.
אגרות חוב שבלטו עם תשואת יתר השנה היו: ג'י סיטי 14– עליה של 20.1% - זאת בעקבות המשך הנזלת הנכסים בקבוצה וייצוב מצבה הפיננסי. אגרות חוב של חברות נדל"ן בדירוג גבוה: אשטרום, ביג, גב ים, מליסרון – עלו בין 7% ל- 10%. דיסקונט השקעות – עליה של 9.9% ואגרות חוב של הבנקים רובד 2(COCO) צמצמו מרווחים לאור התוצאות העסקיות של הבנקים ועלו בין 5% ל 9%.
תוצאות מדדי האג"ח העיקריים
תחזית לשנת 2025
באופן כללי, הסיכונים בעולם גדלו ואיתם אי הוודאות לגבי השווקים. מלחמת הסחר סין – ארה"ב, מלחמת רוסיה אוקראינה ואי היציבות במזרח התיכון – כל אלה מעלים סבירות לתרחישי קיצון.
בארה"ב, התחזיות מתכנסות להתמתנות בצמיחה לכ- 2.1% והתמתנות באינפלציה לכ- 2.4%. במצב דברים זה הריבית תופחת בעוד 2-3 פעימות לכיוון 3.75% עד 4% . יחד עם זאת, מדיניות הסחר וההגירה שינהיג טראמפ בפועל ישפיעו מאוד על הכלכלה. הטלת מסים על יבוא מסין, מקסיקו וקנדה עלולה ליצור אינפלציה ולהאט קצב הורדת ריבית וזאת במקביל לפגיעה בצמיחה של של סין ומקסיקו. שוק אגרות החוב האמריקאי כבר הגיב בעליה חדה לאפשרות של הפחתות ריבית מדודות בלבד בשנת 2025 כך שלהערכתנו נראה ירידת תשואות בשנה הקרובה.
בישראל, התרחיש המרכזי מתבסס על סיום המלחמה במהלך השנה ורגיעה יחסית בכל הגזרות. במצב דברים זה, הצמיחה תאיץ על רקע השקעות של המדינה בשיקום הצפון והדרום, הצריכה הפרטית תמשיך להיות גבוהה והאינפלציה תחריף לאור התייקרויות רבות ברבדים שונים (מע"מ / מזון / דלקים ועוד..) לגבי שוק העבודה - מצוקת העובדים בכלל ובענף הנדל"ן בפרט עתידה להמשיך ולהוביל לעליות שכר ולהעלאות מחירים של היצרנים.
אינפלציה וריבית בישראל
עליות המחירים המתמשכות במשק הישראלי לצד מגבלות היצע, תורמות לאינפלציה ונראה כי לפחות במחצית הראשונה של השנה נראה אינפלציה גבוהה ובקצב של כ- 4%. לפיכך, אנו מעריכים כי לא תהיה הורדת ריבית בישראל בחודשים הקרובים. בהמשך השנה, עם סיום השפעת הגזירות הכלכליות על המדד צפוי קצב האינפלציה להתמתן מעט. כתוצאה מכך יתאפשר לבנק ישראל להפחית ריבית בצורה מדודה במחצית השנייה של השנה.
מניות
רמת המכפילים בארה"ב (S&P - 26.6 , נאסד"ק – 35.9 ) אינה סבירה להערכתנו במיוחד ביחס למכפיל הממוצע בת"א 125 העומד על כ 15.44. לפיכך, נישאר בהטיה משמעותית למניות בישראל תוך דגש על מניות ערך במכפילים נמוכים.
ענף הבנקאות – על אף הביצועים העודפים של הענף ועל אף מכפילי ההון הגבוהים (מעט מעל ל 1), הבנקים צפויים להמשיך להציג ביצועים עודפים על המדד שכן התשואות על ההון של הבנקים צפויים להמשיך להיות דו ספרתיים לאור סביבת הריבית והאינפלציה.
ענף הנדל"ן – מכפילי ההון ומכפילי הרווח הגבוהים בענף הנדל"ן היזמי אינם משקפים את הקשיים של היזמים לאור עיכובי הבניה ועלויות המימון הגבוהות שצפויים להעיב מאוד על הענף. אנו סבורים כי מבצעי ה 80/20 של החברות אולי קנו לחברות אלו זמן, אך התזרים השלילי של רובן בעקבות מבצעים אלו יבוא לידי ביטוי גם במחירי המניות בשנה הקרובה.
ענף האנרגיה – לאור פעולות טראמפ ולאור המתיחות בין רוסיה לאירופה, אנו צופים כי חברות האנרגיה המסורתית ייהנו משנה של עליית ביקושים ועליית מחירים.
ענף התקשורת – לאחר שנים רבות של לחץ רגולטורי על הענף, אנו רואים עליית מחירים שתוביל לעליית מחירים חדה במחירי מניות חברות התקשורת.
אג"ח
התשואות השוטפות באפיק האג"ח הצמוד צפויות להניב לתיקים תשואות נאות השנה של מעל ל 6% עוד לפני שינויים בתשואות הארוכות. כפי שכבר נכתב, אנו צופים ירידת תשואות שתנבע מירידת פרמיית הסיכון בישראל ומהפחתות ריבית בארץ ובעולם. אנו ממשיכים לשים את הדגש בתיקים על אגרות חוב בדירוגים גבוהים ולהתמקד ברווחי הון שינבעו מאינפלציה ומירידה בתשואות ולא ברווחי הון מירידה בסיכון אשראי של חברות ספציפיות.
לסיכום
כתמיד, נמשיך לדבוק בהשקעות במניות ערך על בסיס ניתוח מעמיק של הסביבה הכלכלית וניתוחי עומק של הדוחות הכספיים של החברות בהן אנו משקיעים.
אנו גאים בתשואות הנאות שהניבו התיקים השנה. למרות שמרנותנו, ולמרות התקופה המאתגרת התיקים הניבו תשואות עודפות על מדדי הייחוס. נזכיר לכם גם השנה כי קרן הגידור MACRO VALUE אותה השקנו לפני כשנתיים הציגה גם השנה תוצאות מצוינות, ובזכות פוזיציות השורט הציגה גם סטיית תקן נמוכה משמעותית ממדדי הייחוס.
נאחל לכם שנה אזרחית טובה ומוצלחת,
שכל החטופים יחזרו במהרה,
ושנזכה כולנו לשנה של צמיחה ושגשוג!
גילעד מנו
וצוות מאקרו פיננסים
Comments